量化宽松与紧缩的主要参与者【下】
货币市场基金
与量化宽松和紧缩政策相关的第三种经济主体就是货币市场基金，英文money market mutual funds，简称MMF。
市场概览
作为基金的一类，货币市场基金从居民和机构吸纳资金， 然后为金融系统提供短期的融资服务。MMF持有的资产包括金融机构发行的定期存款、商业票据（commercial papers）、回购，以及美国国债和GSE债券。其中，MMF是美国回购市场的最主要资金来源，也是商业票据的主要投资者。因此，MMF对于美国金融市场的流动性有着举足轻重的作用。
按照所持资产类型和监管程度分类，MMF大致可以分为Prime MMF和Government MMF。Prime MMF主要投资风险程度较高的私营部门债券，而Government MMF则大多持有无风险的国债和国债回购。
根据美国证监会SEC公布的数据，当前美国MMF的总资产规模达到了五万亿美元（见下图）。而基金类型的分布也以安全度更高的Govenment MMF为主。这类Gov MMF大多持有短期政府债券、国债抵押回购、以及其他的一些安全度很高的资产。值得注意的是，自18年以来，MMF资产规模上涨了两万亿美元，其中有一万亿是由疫情之后的Gov MMF 贡献。
”影子银行“的由来
SEC 2a-7 Rule
美国证监会在设计MMF时，为了让其发行的股份可以成为比肩存款的广义货币，规定MMF必须持有流动性高、信用风险低、且到期日很短的资产。2016年10月开始实行的2a-7修订案有如下规定：
所持有的资产不准在397天内到期
加权平均到期日/利率重置日不得少于60天
加权平均到期日不得少于120天
对于某些高质量类型的基金，所持现金与国债等高流动性资产的份额，不得少于一定的比例。比如，Taxable MMF 所持有的隔夜资产（现金、活期存款、一天之内到期的国债、隔夜回购等）必须至少10%。而taxable与tax-exempt MMF，都必须持有至少30%的一周之内到期的高质量资产。
分散风险，单个发行主体的资产总额不得超过5%
而疫情以后，为了保证不出现流动性危机，美国证监会再次加强了对高流动性资产的持仓比例限制，把隔夜资产与周内到期资产的最低比例提高到了25%与50%。
NAV=$1.00
这些严苛的规定使得MMF的基金净值非常稳定。下图中显示了美国MMF每股净资产的波动情况。除了互联网泡沫和08年金融危机时每股净资产有较大波动外，其余时间MMF的每股净资产的波动率不超过10个基点。而横向比较，Government MMF 比 Prime MMF 的波动率在危机中要小很多，且并没有像Prime MMF一样跌破一美元，符合Government MMF所持资产更安全的特点。
稳定的资产净值让MMF有能力成为基础货币的供给者。在2008年危机之前，美国证监会规定，只要满足了上述关于资产配置的要求，MMF便可以使用购买价格（amortized cost)来计算其资产净值；并且，其基金股份在市面上可以以一美元的价格流通，而不受资产净值波动的影响，即NAV=$1.00。
这个规定使得MMF的权益可以被当做存款一样作为稳定的价值储存工具，且可以被迅速地转化为存款用来进行支付。MMF因此成为了除了银行以外的第二大基础货币供给者，也是它的外号“影子银行”中“银行”两字的由来。
Break the Buck
NAV被铆钉在了一美元也有其潜在的风险。虽然SEC通过压力测试基本排除了正常情况下MMF资产价值大幅下跌的风险，但是在极端情境中，例如MMF所持资产大规模违约时，仍然有可能出现每股净值大幅低于一美元的情况，即break the buck。当这种情况出现后，MMF的投资者就有理由担心：“其他的投资者会不会提前将股份以一美元的价格卖出，而让我成为那个血本无归的人？”。之后，恐慌情绪蔓延，进入经典的银行挤兑模式。
2008年的金融危机中就真的发生了这样的MMF挤兑事件。
刚才我们说到，MMF是商业票据的主要投资者。而2008年金融危机中暴雷的很多SPV其实就是通过发行商业票据来融资。当时的很多Prime MMF，为了追求高收益，都会持有一些这类背靠衍生品合约的商业票据。比如当时总资产规模为648亿美元的货币市场基金 Reserve Primary Fund，就持有了价值7.8亿美元的雷曼兄弟商业票据，约合1.5%的组合权重。
但当雷曼兄弟垮台后，这1.5%的商业票据全部违约，导致其每股资产净值跌落一美元（这也是美国历史上首次有MMF的每股净资产掉落一美元），由此引发了投资者恐慌：Reserve Primary Fund 的总资产在24小时之内减少了约三分之二。Reserve Primary Fund 被迫在市场上卖出其资产以赎回股份，进一步加剧商业票据市场的价格波动，并且切断了金融机构的流动性供给，造成了更大规模的市场恐慌和流动性危机。
下图来自2016年刊登在美国经济评论（AER）的文章“Runs on Money Market Mutual Funds”。中间的那张图清晰的显示了雷曼兄弟破产的那周（蓝色阴影部分，2008年9月15-19日），机构投资者为主的 Prime Institutional MMF 一共流出了超过3000亿美金，而 Prime MMF 流出的资金在后来几乎都被 Government MMF 吸收。
MMF 改革
08年金融危机之后SEC出手大力整顿影子银行系统。通过修订SEC 2a-7，提高了MMF所持资产的质量要求（见3.a），废除了固定NAV，改为浮动NAV，以及允许MMF在危机时暂停赎回。虽然设置浮动NAV提高了Prime MMF的安全性，避免了再次发生 break the buck，但是严格的持仓要求让很多Prime MMF转为了Government MMF。Prime MMF的规模，从2015年时的1.8万亿美元，缩小到了2016年底的0.5万亿美元左右。
但这并没有让美国的货币市场变得更加可控，至于为什么，我会留到后面关于美国的回购市场和缩表的文章里细讲。
新冠后时代下的MMF
结束本节之间，我们来看看目前的状况。
虽然疫情前Prime MMF的规模快速扩张，但是疫情后SEC再次加强了对MMF的管控，提高了安全资产的持仓比例，进一步压缩了Prime MMF的生存空间，尤其是对于美国金融机构的流动性供给（除回购外）收缩幅度最大。后续是否会对金融系统稳定造成影响有待观察，但至少从2017年美国的金融市场来看，Prime MMF规模过小会加剧资产价格的波动。
另外，四万亿QE使得可投资现金太多，加上优质资产如短期国债的供给有限，严重挤压了MMF的资产回报率，迫使很多Government MMF只能将现金停靠在美联储的逆回购项目里。2021年6月份的FOMC会议后美联储技术性调高了5个基点的逆回购利率，就是为了改善MMF的偿付状况。而目前，逆回购的使用规模已达1.8万亿美元，占MMF回购市场总投资的72%，远远高于市场所需。这也是我认为目前美联储想通过缩表解决的一个大问题。
感谢阅读。
参考文章
Pricing of U.S. Money Market Funds, ICI Research Report, Jan 2011
SEC Adopts Money Market Fund Reform Rules, SEC Press Release, July 2014
Investor Insights: SEC Rule 2a-7 Guidelines, Morgan Stanley, 2013
From Stable to Floating NAV: Implications for Prime and Municipal Money Market Funds, GS 2016